隨著2025年到來，即使Q4財報尚未發榜，從各地旅游上市公司所披露先期數據，已能大體推斷未來趨勢。

從臺日韓三地的核心組團旅行社雄獅旅游、H.I.S及HanaTour來看，雖然復蘇程度有異，但仍能觀察出共通趨勢，海擇資本期待所歸納的趨勢，能更有利于旅游從業者及投資人對2025年的投入方向做出判斷。

Q3是旅游業重要旺季，也是下一年的試金石，我們歸納臺日韓三大組團社的財報做為參考。

雄獅旅游(TPE: 2731)收入超2019年同期：

·雄獅旅游于2024Q3合并財報收入80.1億臺幣(約2.44億美金)，較2019年增長4%，較2023年成長20%；

·營業利益1.50億臺幣(約455萬美金)，相比2019年虧轉盈，較2023年衰退52%。

·依今年1月6日當地證交所收盤價，市值116億臺幣，約3.52億美金。

HanaTour(KRX: 039130)盈利能力最優：

·HanaTour于2024Q3合并財報收入1,594億韓元(約1.09億美金)，為2019年同期的87%；

·營業利潤120.26億韓元(約824萬美金)，較2019年增長3.3X，較2023年衰退9%。

·依今年1月6日當地證交所收盤價，HanaTour市值8,934億韓元，約6.12億美金。

H.I.S(JP: 9603)市值最高：

·H.I.S于2024Q3合并財報收入764億日圓(約4.85億美金)，為2019年同期的39%，較2023年成長25%；

·營業虧損2.56億日圓(約163萬美金)，相比2019年盈利113億日圓轉為虧損，但虧損較2023年降低70%。

·依今年1月6日當地證交所收盤價，市值1135億日圓，約7.21億美金。

這里我們比對的是，各公司在2024Q3的合并財報，合并財報會納入組團產品以外的收入。比如：

·雄獅旅游有5%非團費收入，即FIT收入與其他收入；

·HanaTour的非團費收入更高，有37%的收入來自于包機航班及酒店訂房的散賣；

·HIS在疫情后售出了豪斯登堡，財報整整少了一整個事業部（ハウステンボスグループ），不過仍有82%的收入來自旅游事業。

大體上來說，我們認為公司整體的收入/損益現況以及與2019年的對比，仍相當精準反映了組團社的運營現況，并未改變做為組團社的定位。

三大組團社的復蘇現狀容有不同，比如雄獅的收入超過2019年同期，但H.I.S的收入不到2019年同期的40%，但結合財報的細部內容與歷史變化，我們認為，有五個趨勢正在發生：

報復性旅游潮回歸常態：從2024年暑假開始，臺日韓三地組團社的報復性旅游潮正在快速回歸常態。

三大組團社Q2到Q3的QoQ收入增速，都低于2023年同期，H.I.S的收入甚至出現季減，無論是合并報表或單看旅行事業都是如此。

更值得注意的是，除了H.I.S，盈利能力都較2023年同期衰退，雄獅旅游甚至降低超過一半；而H.I.S雖然沒有衰退，但2023Q3也呈現虧損，2024年只是減虧而已。

日本以外的新目的地正在出現：以韓國HanaTour為例，雖然Q3的總出團人數還有3%的增速，但后疫情深受歡迎的日本目的地，2024年以來出行人次已持續減少。

HanaTour團隊游輸送到日本的人數在Q1、Q2、Q3，分別為16.4萬人、14.3萬人、12.9萬人。韓國另一家上市組團社ModeTour的減幅更為劇烈。

相比之下，輸送到中國的人數則持續增加，從Q1的4.0萬人到Q3的超過8萬人，增長翻倍。我們認為并非每個團客都對深耕日本的低線城市感興趣，他們會開始挖掘更新鮮的目的地；但日本仍是自由行旅客的重要目的地。

降本增效會是長久趨勢：日本H.I.S在Q3旅行事業的員工數為8,748人，較2019年同期的13,209人，大幅減少34%。

HanaTour與雄獅旅游雖然沒有公告員工數，但是前者歸屬于費用的員工支出，在Q3較2019年同期減少26%，后者在員工福利的提撥費用也有類似的趨勢，我們認為這都反映了員工數減少。

而且未來可能不會再增回原來的規模，因為AI確實減少了不少人力。

組團社難以打造OTA基因：疫情間各組團社可能基于客戶需求，增加在互聯網的投入，在APP或移動設備的月活躍大有增長，比如HanaTour的月活為123萬，甚至超過Triple及Myrealtrip。

但遺憾的是，FIT及組件產品的銷售始終拉不上來，HanaTour機酒產品在Q3收入占比37%與四年前基本一致。

雄獅比較好，四年占比接近翻了一倍，但FIT收入加上其它收入也只是從3%到5%，團費收入仍為主要的路徑依賴。

2019的送客規模難再：即便后疫情期增長迅速，但各社距離恢復到疫情前的送客規模仍有很大差距。

HanaTour今年1月至10月的跟團旅游累計送客數量為175.4萬人次，僅達當年的69%，雄獅的出團數也僅約2019年的七成，兩者驚人相似，我們認為這個趨勢與OTA在疫情間快速蠶食組團社客源的現象有關，這點在日本的組團社也同步發生，而且影響更為劇烈。